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“俏江南”再現(xiàn)對賭融資噩夢,災難源于對賭鼎暉
[來源:m.software-for-hospitality.com]
[作者:網站建設]
[日期:15-07-16]
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“俏江難”再現(xiàn)對賭融資噩夢
老板該不該為一根稻草冒險
深陷轉型之困的俏江南近日再度雪上加霜。就在上周曝出俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的資產被俏江南控股股東歐洲私募基金CVC向香港法院申請凍結之后,近日又有消息傳出,俏江南之所以將83%的股份出售給CVC被迫讓出控制大權,正是因為當初與鼎暉的一紙對賭協(xié)議。雖然目前事態(tài)發(fā)展仍未明朗,但針對業(yè)內高發(fā)的“對賭”問題,不少企業(yè)都有著難以對外言說的隱痛。對賭協(xié)議普遍存在于企業(yè)引進風投以加速發(fā)展的過程中,它可能是企業(yè)的救命稻草,但也有可能是壓垮企業(yè)的最后一根稻草?!拔乙灿幸M投資者,但是對投資者的對賭條約我拒絕了。”河南酒便利商業(yè)連鎖管理有限公司(下稱酒便利)董事長王雪對南都記者稱,如果當初簽署了對賭條約,現(xiàn)如今后果很難預計。
[事件跟蹤]對賭失敗鼎暉退出
據(jù)當時香港司法機構公開的審訊資料顯示:張?zhí)m主張“沒有充分證據(jù)證明存在資產散失的真正風險”,理由是受禁制令影響的主要資產為不動產。不過法庭認為,CVC正確地指出了兩點,一是那些不動產是他們唯一能知道的財產,二是他們已經支付了非??捎^的現(xiàn)金卻依然不知道這些現(xiàn)金的下落,現(xiàn)金顯示是流動性較強的資產。
這些法律文書雖未言明張?zhí)m和CVC具體的矛盾,但卻隱約透出此次事件與CVC之前并購俏江南支付的資金有關,CVC在追蹤這些資金的下落。
南都記者致電俏江南和CVC,但雙方均未作回應。在業(yè)內看來,俏江南此前的易主,與俏江南2008年引入鼎暉有關。當時張?zhí)m為緩解現(xiàn)金壓力,引入鼎暉創(chuàng)投約2億元資金,張?zhí)m出讓了俏江南10.526%的股份。不過當時雙方有一條對賭條約:如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市,則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前,俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC,也正是因為這則對賭協(xié)議,張?zhí)m轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。
[對賭知多D]九成PE都對賭
對賭協(xié)議,簡單理解是指被投公司在約定期間能否實現(xiàn)承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據(jù),被投資公司想獲得高估值,就必須以高業(yè)績作為保障,通常是以“凈利潤”作為對賭標的。
都是誰在“玩對賭”?一位上海地區(qū)的投資人告訴南都記者:“新三板擬掛牌或者是已掛牌企業(yè)與PE簽對賭很平常。PE進來基本都涉及對賭?!睂Υ耍硗庖晃煌顿Y人透露:“大約80%甚至90%的PE都在玩對賭?!蹦隙加浾呖偨Y發(fā)現(xiàn),對賭主要有兩種。最簡單的一種即為,達不到業(yè)績承諾值之后,現(xiàn)金補償,可以用現(xiàn)金補償承諾差值;而第二種對賭模式是股權對賭,即要求被投資方承諾業(yè)績的下限,若未達標按比例進行股權補償。
[案例分析]企業(yè)家對賭條款可“不吃虧”
之前對賭案例不在少數(shù),成敗亦有。蒙牛VS摩根士丹利,蒙牛勝出,其高管最終獲得價值高達數(shù)十億元股票。反之,也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭,永樂最終輸?shù)艨刂茩?,被國美收購。南都記者梳理發(fā)現(xiàn),有經驗的企業(yè)家,往往會對對賭條款進行優(yōu)化,讓自己“吃虧?!?
以2011年瀏陽河高調引進戰(zhàn)投為例。瀏陽河高調宣布引入10家投資機構共10億元的戰(zhàn)略投資,并啟動3年內A股上市的計劃。據(jù)當時協(xié)議,瀏陽河酒業(yè)大股東彭潮和瀏陽河酒業(yè)共同承諾:2012年-2014年銷售收入不低于12億元、16億元、22億元,凈利潤不低于3億、4.2億和6億。若凈利潤低于約定數(shù)額,差價折合成相應的股份,由控股股東補償給PE機構投資者。
而2013年,瀏陽河的營收下跌19.44%至1.08億元,凈利潤出現(xiàn)2930.5萬元的虧損。瀏陽河以對賭失敗黯然告終,最后風投一度推動瀏陽河賣身大元股份(21.20, 0.26, 1.24%)和皇臺酒業(yè)(12.39, 0.00,0.00%)以實現(xiàn)退出,但均沒有成功。
雖然瀏陽河對賭失敗,但在對賭時瀏陽河也為保護自己留了一手。比如,若未來3年的銷售收入與凈利潤等于或高于約定數(shù)額,PE同意在未來3個會計年度后以5.48元/股向大股東彭潮定向增發(fā)不高于新公司總股本8%的股份。而在其他對賭的案件中,也有企業(yè)將對賭的條件優(yōu)化為:將對賭的考核期由每年,變成兩年;達到承諾業(yè)績的某個百分比即視為完成業(yè)績。
[PE說法]
PE也有苦難言防“拔苗助長”
王雪告訴南都記者,風投對企業(yè)對賭關鍵的兩條在于營業(yè)額和利潤的增長上。然而王雪認為,如果因為對賭而追逐業(yè)績,企業(yè)很多東西都會被扭曲?!斑@樣企業(yè)很難坦然地面對消費者?!边@也是王雪最終拒絕風投對賭條款的原因。而即便如此,風投最后還是投了酒便利。
相對企業(yè),另一方是看似強勢的投資方PE也有壓力。
深圳一家超過10年創(chuàng)投管理經驗的公司合伙人向南都記者坦言:“從工作職責上來說,我們要對我們的股東以及LP負責,我們更多是運營者的角色,要實現(xiàn)資本的保值和增值。所以會選擇這樣一種方式鎖定風險?!?
而上述上海地區(qū)的投資人則告訴南都記者:“在老板和PE的博弈中,企業(yè)方一般更有優(yōu)勢。因為他們最清楚公司的運營情況,以及行業(yè)的走向。最重要的是,他們自己能清楚地判斷企業(yè)的現(xiàn)金流和營收狀況?!?
在深圳這家創(chuàng)投公司的合伙人看來,對賭協(xié)議更多是類似一種信用契約,企業(yè)家用自己的信用和對未來經營預期的估盼去對賭。他用“雙刃劍”來形容對賭協(xié)議。他認為,在為企業(yè)帶來資金或者其他資源的同時,對賭協(xié)議也經常會為企業(yè)經營活動帶來拔苗助長的情況。比如一個企業(yè)預計利潤達到3000萬,但企業(yè)家為了估值或投資方的認可,就會在某種程度上急功近利。在他看來,這是目前較大的風險點?!皩€協(xié)議最好的效果是激勵企業(yè),而非讓企業(yè)激進?!?
不過對賭協(xié)議也并非僵硬的照本宣科。該合伙人指出:“對賭僅是手段,還是要看大方向。比如對賭協(xié)議中的一些數(shù)據(jù)如果距離預期僅偏差10%或20%,還是有協(xié)商的余地?!?
企業(yè)發(fā)展過程中,行業(yè)也不可避免會發(fā)生變化。對此,他提醒企業(yè)應該盡早跟投資方溝通?!盁o論什么樣的情況,對賭協(xié)議本身是雙方協(xié)商的。不是PE強加的,簽訂時企業(yè)應認真地思考。PE也有責任告知其可能存在的風險。根據(jù)以往經驗,尤其在對賭協(xié)議的業(yè)績賠償公式、上市時間、競業(yè)限制等方面要格外留心?!彼a充道。
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